2007

《南方周末》--私人股权投资基金的中国繁荣与虚幻

Hits:  UpdateTime:2007-08-03 02:12:15

 

在全球性的私人股权基金投资热潮中,经济高速增长的中国是全球觊觎的狩猎场,但在政策尚未完全放开的中国,PE 面临的可能只是表面繁荣

             无锡尚德太阳能公司在纽约的上市不仅造就了一个中国首富,更让一批背后俗称“PE” 的股权投资者获得了十几倍的高额回报。 

             尚德是我在国内的第一个项目,非常成功。法国 NBP 亚洲投资基金合伙人王刚是第一个发现尚德这个潜在项目的 PE 投资人。作为首席投资商,王刚协调高盛、英联、龙科等其他几家联席投资者,帮助尚德书写了在美国资本市场的神话。

             几乎每天,都会发生 PE 对其他企业的重大收购。PE Private equity Fund 的缩写,俗称私人股权投资基金。它和私募证券投资基金(对冲基金为典型代表)不同的是,PE 主要是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金,也有少部分 PE 投资于上市公司股权。

     NBP 亚洲投资基金对尚德的投资取得成功以后,又陆续在中国寻找并投资了六个项目。

其中四个现在已经退出,获利丰厚—NBP 在中国大陆地区的总投资额可能只有区区几千万美元,但四家公司的投资回报率则超过 100%,利润达到 2 亿美元左右。

  NBP 基金的投资轨迹正好描述了 PE 运作的规律:以战略投资者的身份进入公司管理,在获利之后逐渐退出。

             无论从资本市场的制度完善还是开放程度来说,在中国或印度这样的新兴市场进行大型股权交易并非易事,但这里为国际投资者提供的大量机会令他们着迷。一位国际 PE 基金经理说,他能真切感受到有成千上万的公司需要发展资金。

             英国宏信环球投资管理公司(Henderson Global Inverstors)是一家管理着1300亿美金的全球性资产管理公司,在伦敦和澳洲主板上市。宏信北亚区投资总监舒明博士表示,中国是其中非常重要的一个战略重点,尤其是在直接投资方面,宏信中国相当活跃。

             PE 在亚洲地区的资本狩猎从五六年前就开始了,直到 2006 年一系列明星企业的声名鹊起,才使得幕后推手 PE 进入大众的视野。PE 热首要的原因是中国、印度等亚洲经济大国的爆炸式增长,例如在 2006 年,私人股权投资领域就募集了 320 多亿美元的亚洲投资资金。进入 2007 年,黑石集团(Blackstone Group)、橡树资本(Oaktree Capital Management)以及

Cerberus 资本管理公司均宣布了亚洲业务扩张计划。

             法国 NBP 旗下管理 25 亿欧元基金,其中用于亚洲地区的 1 亿欧元中最初只有 30%用于投资中国大陆地区。但随着一个接一个项目丰厚的回报,这个比例增长到了 80%

  不可否认,PE 的兴盛是今年全球特别是亚洲金融市场的一个重要现象。摩根士丹利前经济学家谢国忠认为,PE 的繁荣有实际的数据作支撑:2007 年上半年,PE 筹集了 2400 亿美元资金,预计今年将超过去年的 4590 亿美元。而 1991 年,整个行业的筹资总额仅为 100 亿美元。

      低调的巨额回报

             PE 对一家企业的股权持有期一般是 3-5 年,这决定了 PE 不可能走像投资银行 IPO 那样对企业游说、完成交易、拿了雇佣费走人的路径。

  宏信的舒明说,当决定投资到一家中国或印度的企业之后,宏信都会参与到企业的管理中去。正因为 PE 和企业在利益上长期捆绑在一起,因此当它通过投资和股权交易成为公司重要的股东以后,就可以通过改造董事会、改造管理层,为企业未来的发展在战略上重新定位。

             现在很多公司的董事会一团和气,是绅士俱乐部,改变你好我好大家好现状是非常难的。美国弗劳尔斯投资公司(J.C Flowers)董事总经理宣昌能说。他认为 PE 进来之后才能实现用手投票,激励机制使得 PE 能够非常关注企业的成长与创造价值的空间,真正可以起到完善被投资对象治理结构的作用。               弗劳尔斯是世界上最大的专注于金融服务业投资的收购基金,由华尔街传奇人物之一、高盛前合伙人弗劳尔斯创办。他们在亚洲最得意的项目就是收购日本长期信贷银行,并取得了成功。现在,弗劳尔斯把目标锁定了中国。

             PE 种类繁多,目前在国内比较活跃的、规模较大的 PE 比较偏好投资的主要是初创类企业的风险投资基金,扩张型企业的增长型投资基金以及投资于并购市场的并购基金。

同时,PE 在提供过桥资本、投资于上市公司股权和行业投资(如房地产私募基金)方面也非常活跃。

             国际 PE 在中国已经有很多成功的例子,最重要的是,他们的收益以惊人的速度增加。高盛直接投资部一位人士说,从创造利益来讲,最近几年高盛投资部门创造了几乎更多的利益,如果我们做工商银行的 IPO,佣金最多四五亿美金,但是我们进行了直接投资,到目前为止账面上已经赚了六七十亿美金的利润。

             成功的例子比比皆是。2002 年底,摩根士丹利、香港鼎晖、英国英联三家公司一次性向蒙牛投资 2600 多万美元,共持有蒙牛乳业约 32%的股份。2003 年第四季度,这三家国际投资机构再次向蒙牛增资扩股 3500 万美元。随着 2004 6 10 日蒙牛在香港成功上市,蒙牛一跃成为国内乳业巨头,总市值接近 300 亿元,三家投资人也赚得盘满钵满。

             中国银行相继在香港主板和上海证券交易所上市之前,引入了 4 家私募股权投资机构:苏格兰皇家银行、亚洲金融私人有限公司、瑞士银行以及亚洲开发银行,分别投入 30.48 亿美元、15.24 亿美元、4.92 亿美元和 7374 万美元。中行上市后,按 A 股发行价计算,这 4 家投资机构大约获得 2.6 倍的投资回报。

             一位长期观察 PE 发展的财经界人士这样形容:它们(PE)在中国获得了巨额的回报,可是一个个都那么地低调,仿佛世家贵族。

             事实上,PE 恰恰是历史很短的一个行业,世界上恐怕还没有超过 40 年历史的私人股权公司。1970 年代全世界的 PE 加起来可能不超过百亿美金,现在据不完全统计,估计规模已经超过 1.5 万亿美金。

             对于 PE 行业发达的美国来说,PE 的发展就是以市场来检验,谁有本事把钱管好,市场就把钱投给谁。著名基金 KKR 最初就是三个人做起来,30 年后,KKR 完成了超过 150 起交易,涉及企业的总金额超过 2790 亿美元。

      集全球资源

             PE 在资本市场的霸气日渐显现,引起了很多研究机构的兴趣。上海证券交易所一位人士认为,企业在初创阶段,风险大而银行不愿贷款,因此风险与收益共担 PE 对初创企业的发展意义深远。

             企业获得战略投资人的资金后,可以迅 速扩大生产规模,提高公司的赢利能力,使公司在公开上市时获得更好的估值。而企业在上市前期,一家知名的海外战略投资人或风险投资基金,不仅能够提升公司 整体形象,在资本市场上对公众投资人还具有明显的号召力,提高上市时股票发行价格和融资效果。

            PE 在全球的名声和资源可能对企业的上市和扩张起着关键的作用。目前上海一家综合媒体公司正在图谋打包上市,该公司高层正在积极寻求合适的投资者进入,而他们考评的第一个指标就是:是全球有名的投资人么?——投资人的名声和资源直接影响这家公司上市后的融资额。

             一家全球的股权投资公司,确实可以凭借积累的资源来进行全球范围的调配。舒明就非常自信,自己服务的英国宏信基金能集全球的资源为 某一个具体国家的投资来提供帮助。在亚洲,不同国家的产业发展速度是不一样的,宏信在印度的医疗医药、技术服务两个行业做了很大的投资,并参与了企业的管 理。这两个行业在印度发展要比中国快,因此宏信在其中得到的产业经验和管理经验,对以后在中国投资同类型的企业有巨大的帮助,可是使之投资的中国企业走得 更快。

             私人股权投资基金支持了高成长企业的发展,为资本市场源源不断地提供了上市资源。因为 PE 往往要面对多个投资者,每个投资者的投资需求各有差异,需要一轮一轮地谈判,他们所做的就是要为大家找到一个利益平衡点。

  很多人认为 PE 从投资的企业获利主要是通过企业上市。舒明认为,上市只是临门一脚,而 PE 在三到五年的持有期内可以帮助一个企业做很多事情,使企业本质上变好,那才是 PE 创造价值的地方。

             英国 TRIALPHA 资产管理公司资深项目分析师陈嘉子表示,PE 退出的方式有很多,如通过企业上市向资本市场卖出私人股份,或者把股权转让给企业管理层或其他投资人。当然现在股市非常好的情况下,IPO 当然最佳,立刻可以翻很多倍。陈嘉子说。

             充裕的资金为中国私募股权市场的发展奠定了坚实的资本基础。清科研究中心统计,去年一共有 40 只可投资于中国大陆地区的亚洲 PE 成功募集,募集资金高达 141.96 亿美元,下半年募集金额则一下子比上半年增长 106.5%,共有中外 75 PE 参与对 129 家大陆及大陆相关企业进行了投资。

  高盛亚洲并购业务负责人雷俊(Johan Leven)说,中国的经济发展为包括金融服务业在内的海外投资者打开了新的领地,中国客户需要世界级的咨询服务,需要带给他们最好的机遇和视角。

      风光后的风险

  很多外资 PE 已经在中国国内设立办公室,但是到目前为止,还没有一家外资 PE 获得批准正式在国内设立公司。而直接以人民币作为基础货币投资,政策上更是没有一个明确的说法。

             现在国内关于 PE 的讨论也非常热烈,就是如何从政策上真正以人民币为基准货币来投资。舒明说。现在大多数 PE 投资采取的方式是在海外某避税港注册,然后投资到国内,以美元作为基准货币。

             PE 来说,投资的考量是首先判断一个国家是不是有投资环境、有没有好公司。第二个要考虑的是政策环境,导致投资者决定该用怎样一个模式去做投资。舒明认为,国内的投资环境显然是越来越好的,同时能发现很多好公司。

             王刚认为现在国际 PE 扎堆中国是因为投资这里的企业回报比较高,而在美国和欧洲投资的一些企业相对来说成长性和回报率都偏低。况且国内有很多优质的、处于幼稚阶段的公司,它们伴随着宏观经济一起成长,成长性一年能达到 50%甚至翻番。

             目前可能的一个政策风险是,证监会希望更多的优质企业能够在国内上市,因此,一些企业的海外上市计划迟迟不批。这导致业内对海外 PE 的离岸投资今后是不是还能长期运作持怀疑和观望的态度。

             现在国内的企业海外上市的大环境肯定是不如 2007 年以前好了,主要就是政策风险,证监会一家就可以靠政策卡很多事情。一位 PE 投资人说。

             这位人士表示,解铃还须系铃人,政策造成的问题必须靠政策来解决。政府造成了这个结果,必须给一个新的政策去解决,要么把原来堵住的路重新打开,让红筹路重新走通。要么另开一条路,让人们可以把钱投进来。

             无论怎么样,目前国外资金进来中国还是有限制的。中国政府不喜欢短期的资本投资,除非金融业的一些战略投资人。

             美林亚太区并购业务主管戴凯宁对这方面也深有体会,他认为除了要具备产业和产品专业知识外,懂得如何应对监管环境以确保交易顺利进行相当重要。

             对于国际 PE 的一些政策,高层目前还没有明确的表态。7 8 日,中国证监会研究中心主任祁斌在第一财经研究院成立论坛上表示,产业基金和私募股权投资基金是推动资本市场的可持续发展的力量。我们认识到,要实现中国资本市场的可持续发展,需要建立私募股权投资基金和产业基金跟资本市场的良性互动关系。

             在货币政策层面,PE 也面临另外一个风险。近来货币利率升高,美国在升、英国在升、欧洲各国也在提高。当各国的央行都在升利率的时候,投资就变得越来越难了。过去两个星期,已经有几家国际大 PE 在欧洲拆借资金都出现问题。

             借钱的成本变高,对 PE 的投资就造成问题。现在利率拼了命地升,而投资的回报又不是那么快。陈嘉子说。

  加息对于股权投资是负面的因素。股权和债券作为互补的投资方式,加息导致投资在固定回报上的成本更高,因此股权比以前的吸引力会减低。不过舒明认为,加息带来的负面影响还不是很明显,因为国内利息实在太低,加了半天如果还是很低的话,那么这个效果就不是很明显。

             简单来说,利息更多的时候,借钱就变得比较贵,总的回报就少了。这是一个一环扣一环的逻辑:PE 经理最大的问题就是利率涨的时候借钱比较困难,新的投资项目就没钱投,以后几年就没有投资回报。

             PE 做出一个投资之前,最重要的工作是尽职调查,评估企业投资的价值。谢国忠否认了目前 PE 热衷的科技行业的技术内涵,他认为中国很少有真正的高科技企业,企业更多的是靠商业模式而不是技术,他甚至奚落做太阳能电池板比制鞋还要简单,因此从长期看,这些企业的盈利率不会表现出色。

  谢国忠还认为 PE 所需的大多数核心技术在中国并不具备。因为中国几乎不存在杠杆收购市场,没有一个复杂的债券市场来为这样的交易融资。因此 PE 的繁荣在中国、至少在目前的中国,只是一个虚幻的泡沫。

即便如此,在中国的 PE 基金经理们还是忙着整天找项目。工作还是要继续,任何希望长期在中国工作的投资机构都必须如此。如果现在有一点困难就撤出全部团队,今后再进中国就落后于别人了。一位 PE 经理说。